Fréttaskýring: Skuldakreppan í Evrópu magnast

Hlutabréfaverð hefur hrunið í helstu kauphöllum að undanförnu. Að baki liggja áhyggjur af framtíð evrusvæðisins og hagvaxtarhorfum á Vesturlöndum. Jafnframt virðast fjárfestar verða sífellt svartsýnni á að það takist að leysa fyrirliggjandi vanda. Fréttablaðið heldur áfram að fjalla um titringinn á mörkuðum og tekur hér fyrir evrópsku skuldakreppuna.

Skuldakreppa hefur skekið stoðir evrusamstarfsins síðustu misseri. Kreppan hófst í lok árs 2009 þegar áhyggjur vöknuðu hjá fjárfestum af mikilli skuldabyrði nokkurra ríkja evrusvæðisins og getu þeirra til að standa undir henni.

Fyrst um sinn beindust sjónir manna aðallega að Grikklandi en staða ríkisfjármála var einnig sérstaklega slæm á Írlandi, í Portúgal, á Spáni, Ítalíu og í Belgíu. Opinberar skuldir ríkjanna voru miklar og fjárlagahalli þeirra hár í kjölfar alþjóðlegu fjármálakreppunnar. Þá var viðskiptajöfnuður, mismunur út- og innflutnings, neikvæður hjá þeim öllum.

Eftir því sem áhyggjur fjárfesta mögnuðust hækkaði ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa þessara ríkja. Kröfur á bréf krísuríkjanna fóru verulega upp fyrir kröfur á bréf hinna ríkja evrusvæðisins. En eftir því sem ávöxtunarkrafa skuldabréfa hækkar verður erfiðara að borga niður skuldirnar. Að sama skapi hækkaði skuldatryggingaálag ríkjanna, sem mælir í raun líkurnar á greiðslufalli, talsvert. Þá lækkuðu matsfyrirtækin lánshæfismat sitt á evrópskum ríkisbréfum.

Í eitt og hálft ár hafa leiðtogar evruríkjanna, hinna ríkja Evrópusambandsins (ESB) og stjórnendur Evrópska seðlabankans reynt að sefa áhyggjur fjárfesta. Stofnuð var sérstök stöðugleikastofnun ESB sem hefur veitt krísuríkjunum stór neyðarlán en þeim hafa fylgt skilyrði um aðhaldsaðgerðir í ríkisfjármálum. Þá hefur Evrópski seðlabankinn keypt ríkisskuldabréf krísuríkjanna í einhverjum mæli til að halda niðri ávöxtunarkröfunni. Á sunnudagskvöld tilkynnti bankinn að meiri kraftur yrði nú settur í skuldabréfakaupin.

Hingað til hafa tilraunir evrópskra stjórnvalda til að róa markaði ekki virkað sem skyldi. Björgunarpökkum og tilkynningum Evrópska seðlabankans hefur yfirleitt verið tekið vel fyrst um sinn en í hvert sinn hefur skuldakreppan farið af stað aftur innan skamms með meiri krafti en áður.

Þá telja margir nálgun evrópskra stjórnvalda einfaldlega ranga. Grikkland, Írland og Portúgal geti einfaldlega ekki staðið undir skuldum sínum og þá staðreynd verði bara að viðurkenna og endurskipuleggja skuldir þeirra. Meiri bjartsýni ríkir um horfur Ítalíu og Spánar þótt staðan þar sé einnig alvarleg.

Ástæður erfiðleikanna

Beinar skýringar skuldakreppunnar eru í raun ekki sérlega flóknar. Meðan á alþjóðlegu fjármálakreppunni stóð töpuðu flestir bankar Evrópu verulegum fjárhæðum vegna lækkunar eignaverðs og frosts á skuldabréfamörkuðum. Þá sprakk fasteignabóla í nokkrum þeirra ríkja sem nú standa hvað verst. Niðursveiflan sem fylgdi í kjölfarið og dýrar aðgerðir til bjargar kerfislega mikilvægum bönkum ollu því að staða ríkisfjármála hríðversnaði í flestum ríkja Evrópu.

Þau ríki sem verst standa í dag eiga það sameiginlegt að hafa haft litla stjórn á ríkisfjármálunum fyrir fjármálakreppuna. Grikkland er ýktasta dæmið en komið hefur í ljós að hagtölur um ríkisfjármálin þar voru falsaðar stóran hluta síðasta áratugar. Sú linkind við stjórn ríkisfjármála sem ríkin sýndu braut í bága við stöðugleika- og vaxtarsamkomulag evrusvæðisins en því virðist einhverra hluta vegna ekki hafa verið gefinn mikill gaumur.

Írland er að vísu undantekning frá þessu en þar var staða ríkisfjármála góð fyrir kreppuna. Kostnaður írska ríkisins af því að bjarga þarlendum bönkum var hins vegar meiri en kostnaður nokkurs annars ríkis.

Annað sem sameinar krísuríkin er að þau glíma öll við viðvarandi viðskiptahalla en slíkum halla fylgir ávallt aukin skuldsetning. Ríkin geta því ekki treyst á fjármagn að utan til þess að greiða niður skuldir.

Dýpri rætur vandans

Þótt beinar skýringar skuldakreppunnar séu einfaldar má segja að vandinn sé dýpri því skuldakreppan hefur afhjúpað ákveðna galla í gangvirki evrusamstarfsins.

Hagstjórn hins opinbera er yfirleitt skipt í tvennt. Annars vegar peningamálastjórn sem er á hendi seðlabanka og hins vegar stjórn ríkisfjármála sem er á hendi ríkisstjórna. Evrusamstarfið byggir á sameiginlegri peningamálastjórn en stjórn ríkisfjármála er á hendi hvers ríkis fyrir sig. Evruríkin samþykktu öll hinn svokallaða stöðugleika- og vaxtarsamning sem átti að koma í veg fyrir að ólík stjórn ríkisfjármála myndi valda innbyrðis ójafnvægi milli evruríkjanna. Nú hefur hins vegar komið í ljós að samningurinn reyndist ekki nægileg vörn.

Frá því að evran varð til má segja að norður- og suðurhluti evrusvæðisins hafi rekið hvor frá öðrum þar sem ekki voru til staðar úrræði til að leiðrétta ójafnvægið. Hlutfallslegur launakostnaður jókst merkjanlega í ríkjum eins og Grikklandi og Spáni en minnkaði í til að mynda Þýskalandi.

Þetta gerðist aðallega af tveimur ástæðum. Í fyrsta lagi þar sem norðurríkin fylgdu aðhaldssamri og má segja skynsamlegri ríkisfjármálastefnu en suðurríkin. Án evrunnar hefði gengi gjaldmiðla suðurríkjanna styrkst til að leiðrétta jafnvægið en evran kom í veg fyrir það og ójafnvægið ágerðist.

Hin ástæðan er sú að raungengi krísuríkjanna virðist hafa verið of lágt þegar þau skiptu yfir í evruna og raungengi Þýskalands, Frakklands og fleiri ríkja of hátt. Þetta olli nafnvaxtamun sem gerði það að verkum að mikið fjármagn flæddi frá norðurríkjunum til suðurríkjanna á fyrri hluta síðasta áratugar. Það kynti undir fasteignabóluna sem varð í nokkrum krísuríkjanna á meðan norðurríkin glímdu við hægan vöxt.

Hver er framtíð evrusvæðisins?

Enn er ansi langsótt að halda því fram að evrusamstarfinu verði einfaldlega hætt vegna skuldakreppunnar þótt það sé ekki útilokað. Hins vegar verða að öllum líkindum gerðar breytingar á fyrirkomulagi evrusamstarfsins þegar skuldakreppunni er lokið. Þó ber að taka fram að henni er hvergi nærri lokið. Ef marka má spámarkaðinn Intrade eru nokkrar líkur á því að eitthvert evruríkjanna dragi sig úr samstarfinu á næstu misserum. Þá verður að teljast líklegt að afskrifa þurfi hluta af skuldum eins eða fleiri krísuríkjanna.

Í framhaldinu blasa í raun tveir kostir við evruríkjunum. Annaðhvort að setja strangari reglur um ríkisfjármál hvers ríkis fyrir sig eða þá að koma einfaldlega á sameiginlegri stjórn ríkisfjármála. Seinni kosturinn virðist aftur á móti pólitískt óraunhæfur og því er sá fyrri mun líklegri.

Ekkert hefur verið ákveðið um hvernig slíkum breytingum verður háttað. Líklegast er þó að ríkjum með óhóflegan fjárlagahalla og laka skuldastöðu verði refsað sem og að einhvers konar hvatakerfi verði komið á til að takmarka óhóflegan viðskiptahalla.

Af hverju lætin núna?

Sá titringur sem hefur skekið markaði síðustu daga virðist stafa af því að fjárfestar séu að verða sífellt svartsýnni á að stjórnmála- og seðlabankamönnum takist að leysa fyrirliggjandi vanda.

Í viðtali við Fréttablaðið í gær sagði Gylfi Zoëga, prófessor í hagfræði við Háskóla Íslands, að stjórnmálamönnum í Evrópu hefði ekki tekist að koma sér saman um það hver eigi að bera kostnaðinn við fjármálakreppuna. Auk þess hafa björgunaraðgerðir sem gripið hefur verið til verið ósannfærandi.

Gylfi sagði mikilvægustu spurninguna vera hver eigi að bera tapið. Eigendur bankanna eða skattgreiðendur? Ef svarið er skattgreiðendur, þá hvort það eru skattgreiðendur þeirra ríkja þar sem slæmu lánin voru veitt eða þeirra þar sem lánin voru tekin. Þá er einnig tekist á um það hvernig brúa á fjárlagagöt krísuríkjanna. Eiga þeir efnuðu að taka höggið með skattahækkunum, þeir sem minna hafa í gegnum niðurskurð á opinberri þjónustu eða þá lánardrottnar með gengisfalli evrunnar og verðbólgu?

Þetta eru erfiðar pólitískar spurningar og meðan ekki liggja fyrir svör við þeim mun skuldakreppan halda áfram. Evrusamstarfið er að ganga í gegnum sína erfiðustu raun.