Staðan getur breyst mjög hratt

Það hefur sjaldan verið jafnódýrt að skuldsetja sig enda eru vextir víða komnir niður fyrir núllið í Evrópu. Horfur í heimshagkerfinu hafa versnað á undanförnum misserum vegna vísbendinga um framleiðsluslaka í Evrópu og vegna spennu í milliríkjaviðskiptum Bandaríkjanna og Kína. Vaxtaþróunin á erlendum mörkuðum getur hins vegar orðið til þess að draga úr verðbólgu hér á landi og skapa svigrúm fyrir frekari vaxtalækkanir.

Forstöðumaður hjá Júpíter rekstrarfélagi segir að það hljóti að vera aðeins tímaspursmál hvenær erlent fjármagn byrji að streyma til landsins í leit að hærri vöxtum. Aðalhagfræðingur Kviku banka veltir upp þeirri spurningu hvort það væri núna svigrúm til að bregðast við samdrætti í ferðaþjónustunni ef vextir hefðu verið lækkaðir fyrir 2-3 árum eins og kallað var eftir.

Neikvæða vexti má nú finna víða í Evrópu. Þýsk ríkisskuldabréf til 30 ára bera nú neikvæða vexti. Svissneska fjármálafyrirtækið UBS áformar að leggja árlegt 0,6 prósenta gjald á auðuga innistæðueigendur og Jyske Bank í Danmörku veitir húsnæðislán með neikvæðum vöxtum í fyrsta sinn. Wall Street Journal greinir frá því að um 15 billjónir Bandaríkjadala í ríkisskuldabréfum séu á neikvæðum vöxtum um allan heim. Það þýðir í raun að eigendur þessara skuldabréfa greiða ríkissjóðunum fyrir að geyma peningana.

Vaxtastigið í Bandaríkjunum hefur enn ekki farið niður fyrir núllið en skarpar lækkanir á ávöxtunarkröfum ríkisskuldabréfa hafa komið fjárfestum í opna skjöldu. Í umfjöllun viðskiptatímaritsins segir að fjárfestar velti nú fyrir sér því sem áður virtist óhugsandi: Að vextir í Bandaríkjunum verði neikvæðir.

Mikið sparað en lítið fjárfest

Agnar Tómas Möller, forstöðumaður skuldabréfa – markaða hjá Júpíter rekstrarfélagi, segir í samtali við Markaðinn að það sé ekki að ástæðulausu að vaxtastigið á erlendum mörkuðum sé svona lágt.

„Það er lítil fjárfesting og mikill sparnaður í heimsbúskapnum, sérstaklega á evrusvæðinu, og ofan á það bætist viðskiptastríð á milli Bandaríkjanna og Kína. Við sjáum merki um verðhjöðnun í öllum hagkerfum. Kínverski gjaldmiðillinn hefur verið að veikjast og birgðasöfnun í Asíu að aukast, framleiðsluvísitölur í Evrópu lækkað umtalsvert og verðbólguvæntingar víðast eru undir verðbólgumarkmiðum seðlabanka. Flest ríki með neikvæða langtíma nafnvexti eiga það sameiginlegt að skulda lítið (Japan þó augljós undantekning), reka aðhaldssama ríkisfjármálastefnu og hafa þar af leiðandi lítinn áhuga á að taka lán á sama tíma og sparnaður yfirgnæfir fjárfestingar. Í því umhverfi er ekki óeðlilegt að sú staða komi upp að það kosti að geyma peninga,“ segir Agnar Tómas.

Neikvæðir vextir þurfa í raun ekki að vera svo framandi fyrirbrigði að sögn Agnars sem nefnir að fyrir tíma þróaðra fjármálamarkaða hafi fólk geymt verðmæti með því að kaupa fasteignir, listaverk, hrávörur o.s.frv. og geri það enn. Slíkum fjárfestingum geti fylgt kostnaður sem virkar í raun sem neikvæðir vextir og einnig mætti segja að fjárfestar séu að greiða fyrir mjög háan seljanleika í skuldabréfum mjög öruggra ríkisskuldara, á sama tíma og innlánsvextir séu neikvæðir. Fjármagn í heiminum sem leggur höfuðáherslu á varðveislu höfuðstóls í stað hárrar ávöxtunar hefur vaxið gríðarlega undanfarna áratugi og því þrýstingur á vexti „öruggra“ skuldabréfa mikill.

Ekki einsdæmi í hagsögunni

Þótt það sé nýmæli að nafnvextir séu neikvæðir hafa raunvextir verið neikvæðari en þeir eru nú, en það er sá mælikvarði á vaxtastigið sem skiptir máli – einkum þegar kemur að því að gera vaxandi skuldir þróaðra hagkerfa sjálfbærar með lágum vöxtum.

„Ef við skoðum þróun raunvaxta á 20. öldinni þá komu nokkur tímabil þar sem þeir urðu mjög neikvæðir, sérstaklega í kringum heimsstyrjaldirnar, einkum þá seinni, og svo í olíukreppunni á áttunda áratugnum. Það sem villir mönnum stundum sýn á þessi mál er að tímabilið frá árinu 1977 og næstu 30 árin fram að hruni skar sig að vissu leyti úr. Það litaðist af því að Paul Volck­er tók við starfi seðlabankastjóra í Bandaríkjunum og beitti gríðarlega aðhaldssamri peningastefnu, að mati margra meira en þurfti til, og skuldabréfamarkaðurinn hefur verið lengi að vinna sig út úr því.“

Þó að heimshagkerfið hafi áður séð vexti fara niður fyrir núllið er staðan í dag að miklu leyti ólík því sem áður var. Hröð tækniþróun leiðir til lægra vöruverðs auk þess að veikja samningsstöðu launafólks, meðal annars með hraðri framþróun í sjálfvirknivæðingu. Á sama tíma ýta lágir vextir undir áhættufjárfestingar í tæknifyrirtækjum og segir Agnar Tómas að lágvaxtastefnan og magnbundin íhlutun Seðlabanka, sem hefur þann tilgang að hækka verðbólgu og verðbólguvæntingar, vinni að þessu leyti gegn markmiðum sínum. Þá segir hann að sumir hagfræðingar og greinendur hafi áhyggjur af því að lág­vaxta­umhverfið leiði til eignatilfærslu á milli kynslóða þótt þetta sé líklega ekki orðið vandamál hér vegna mun hærra vaxtastigs.

„Við erum annars vegar með fólk sem hefur komið undir sig fótum og á eignir sem hækka í verði vegna lágra vaxta. Hins vegar er yngra fólk lengur að spara og safna fyrir eignum vegna þess að vextirnir eru lægri en þeir voru áður. Sumir vilja túlka þetta sem eignatilfærslu.“

Spurning um tímasetningar

Horfur í heimshagkerfinu hafa versnað á undanförnum misserum vegna vísbendinga um framleiðsluslaka í Evrópu og vegna spennu í milliríkjaviðskiptum Bandaríkjanna og Kína. Að sögn Kristrúnar Frostadóttur, aðalhagfræðings Kviku banka, skapa lágir vextir í Bandaríkjunum, og enn lægri vextir í Evrópu, vandamál fyrir seðlabankastjórana beggja vegna Atlantshafsins að því leyti að svigrúmið til að bregðast við niðursveiflu með frekari vaxtalækkunum er lítið.

„Lágt vaxtastig yfir langt tímabil hefur skapað ójafnvægi á mörkuðum, sér í lagi vestanhafs, síðastliðin ár. Þrátt fyrir að atvinnuleysistölur hafi farið þar lækkandi hefur verðlag ekki hækkað mikið og pressa verið á seðlabankanum að ýta undir eftirspurn með áframhaldandi lágu vaxtastigi. Bankinn var kominn í vaxtahækkunarham enda þótti mikilvægt að ýta ekki um of undir skuldsetningu sem hefur aukist jafnt og þétt í Bandaríkjunum síðustu ár.

Þá hafa margir hagfræðingar haft áhyggjur af því að Bandaríkin og fleiri þróuð lönd s.s. í Evrópu færu inn í aðra niðursveiflu áður en vextir kæmust á eðlilegar slóðir. Bandaríski seðlabankinn hefur því verið tvístígandi upp á síðkastið, þar sem áhættan við að lækka vexti í dag er sú að þú lengir aðeins í uppsveiflunni og þrýstir upp verði á eignamörkuðum á enn ósjálfbærari slóðir áður en skellurinn kemur. Þetta er allt spurning um tímasetningar, en oft reynist erfitt að vita hvenær vaxtalækkun mun ýkja fallið á mörkuðum síðar meir, eða hvort tími sé kominn til að veita hagkerfinu aukakraft með lækkun. Fleiri stór skuldsett hagkerfi standa frammi fyrir þessum vanda eftir lágvaxtatímabil og versnandi hagvaxtarhorfur,“ segir Kristrún.

Jákvætt fyrir íslenska vexti

Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands hefur í tvígang ákveðið að lækka vexti á þessu ári en samtals nemur lækkunin 0,75 prósentustigum. Kristrún veltir fyrir sér hvort svigrúmið til að bregðast við samdrætti í ferðaþjónustunni væri jafnmikið núna ef vextir hefðu verið lækkaðir meira fyrir 2-3 árum eins og kallað var eftir.

„Það má velta fyrir sér í hvaða stöðu við værum í dag ef vextir hefðu verið lækkaðir mikið fyrir tveimur eða þremur árum og aðgangur að fjármagni á lægri vöxtum verið enn greiðari. Það er t.a.m. talað um að samdráttur í ferðaþjónustunni komi niður á skuldsettum fyrirtækjum, og þeim sem ekki hefðu orðið til í venjulegu árferði. Lægri vextir á vaxtarskeiði greinarinnar hefðu mögulega aukið þann vanda,“ segir Kristrún. „Óháð því hvaða skoðun fólk hefur á vaxtastigi hér almennt, hvort það sé of hátt yfirhöfuð, þá liggur fyrir að svigrúmið til lækkana var meira núna í upphafi árs því vextir voru enn yfir 4 prósentum,“ segir Kristrún. Hún bætir við að áframhaldandi lágvaxtaumhverfi í helstu viðskiptalöndum Íslands geti haft jákvæð áhrif á verðbólgu hér á landi og þannig aukið svigrúm til frekari vaxtalækkana.

„Þessa þróun sáum við upp úr 2014 þegar vextir og verðbólga voru lág á erlendum mörkuðum og það má segja að við höfum flutt inn lága verðbólgu helstu viðskiptaríkjanna. Ef fram heldur sem horfir gæti fyrirséður samdráttur í eftirspurn á erlendum mörkuðum haldið niðri verðbólgu hér á landi og aukið svigrúm til frekari vaxtalækkana. Óvissan snýr kannski fyrst og fremst að áhrifum gengisins á verðbólguna. Annars vegar gætum við séð aukið innflæði erlends fjármagns til landsins ef ástandið hér heima verður hlutfallslega betra en úti á komandi misserum. Hér eru enn hærri vextir, og þó við séum að vinna okkur út úr ferðaþjónustusjokki eru margir mælikvarðar mjög heilbrigðir, hvað varðar skuldsetningu t.a.m. Margir hafa vonast eftir minnkandi vaxta­mun en ef vextir lækka erlendis í svipuðum takti og hér heima helst munurinn óbreyttur. Það gæti laðað að eitthvert fjármagn, stutt við krónuna, og þar með haldið enn aftur af verðbólgu. Hins vegar gætum við séð neikvæð áhrif á gjaldmiðilinn ef viðskiptakjör versna vegna lélegrar eftirspurnar á erlendum mörkuðum. Ferðaþjónusta er sögulega mjög tengd hagþróun, auk þess sem Bretland er stærsti markaður sjávarafurða okkar og óljóst hvernig Brexit fer í haust. Þessir kraftar togast því á.“

Fikra sig í átt að núllinu

Agnar Tómas segir að það hljóti að vera tímaspursmál hvenær erlent fjármagn byrji að streyma til landsins í leit að hærri vöxtum í ljósi þess að vextir erlendra skuldabréfa í þróuðum löndum hafi hrunið á þessu ári.

„Þrátt fyrir að bindiskyldan á skuldabréfamarkaði hafi verið færð í núll í byrjun á árs hefur innflæði erlendra aðila verið talsvert minna í innlend skuldabréf en vænta mátti. Ein af ástæðum þess er hversu þröngur aðgangur er að íslenska markaðinum, ekki hefur verið mögulegt fyrir erlenda fjárfesta að gera upp og varsla íslensk skuldabréf erlendis og hafa því þurft að setja upp vörslu hjá innlendum aðilum til að fjárfesta hér. Fyrir hrun þá gátu fjárfestar einfaldlega hringt í banka í New York eða London, óskað eftir því að kaupa íslensk verðbréf og bankinn gekk frá því,“ segir Agnar Tómas.

Að lokum telur Agnar Tómas að margt bendi til þess að verðbólga muni hjaðna og vextir lækka. „Ef verðbólga og verðbólguvæntingar halda áfram að lækka og við höldum áfram að semja skynsamlega á vinnumarkaði er engin ástæða til ætla annað en að langtímavextir geti lækkað hér verulega, líkt og hefur gerst undanfarin ár í öðrum litlum sjálfstæðum myntsvæðum eins og Nýja-Sjálandi og Ísrael, þar sem langtímavextir eru í dag um 1% og lækkað gríðarlega undanfarinn áratug,“ segir Agnar Tómas.

„Ísland er í dag langt yfir því og það má segja að það sé ákveðið heilbrigðismerki að vera með þessa vexti en horft fram á veginn sé ég ekki af hverju raunvextir íslenska ríkisins ættu að vera mikið jákvæðir. Ríkissjóður skuldar lítið og með jafnmikinn sparnað í hagkerfinu og viðvarandi viðskiptaafgang er erfitt að sjá af hverju hann ætti að greiða fjárfestum verðbólgu plús vexti þegar sambærilegir vextir í Evrópu eru neikvæðir um 2 prósent verðryggt og um núll prósent í Bandaríkjunum. Líklegt er að Ísland muni fikra sig í áttina að neikvæðum raunvöxtum á næstu árum.“

Seðlabanki Bandaríkjanna sendi ekki nógu afgerandi skilaboð

Í byrjun mánaðar ákvað Jerome Powell, bankastjóri bandaríska seðlabankans, að lækka vexti í fyrsta sinn í meira en áratug. Vextir voru lækkaðir um 0,25 prósentustig niður í 2,25 prósent. Kristrún segir að seðlabankinn glími við það að hafa ekki náð að hækka vexti nógu mikið á því langa hagvaxtarskeiði sem nú gæti tekið enda.

„Bandaríski seðlabankinn hefur reynt að hækka vexti eftir miklar lækkanir í kjölfar niðursveiflunnar árið 2009 en hann hefur ekki náð að koma vaxtahækkunarferlinu almennilega af stað. Nú stendur hann frammi fyrir því að það er krafa á markaðnum um vaxtalækkun en svigrúmið er lítið,“ segir Kristrún.

Seðlabankinn hafi því verið tvístígandi í aðgerðum sínum. Á síðasta ári var gefið í skyn að vextir yrðu óbreyttir eða hækkaðir en með vaxandi óvissu á mörkuðum hafi hann verið knúinn til að lækka vexti.

„Powell gerir kannski þau mistök að senda ekki nógu afgerandi skilaboð um að seðlabankinn sé kominn í vaxtalækkunarferli og þess vegna brugðust markaðir illa við þessari lækkun í júlí. Þessi framkoma Powells á eflaust rætur sínar að rekja til þess að betra hefði verið að ná að hækka vexti meira áður en til lækkunar kom, svo að lækkunin yrði áhrifaríkari. Hann var ekki tilbúinn að gefa hækkunarfasann upp á bátinn. Þetta er dæmi um þann vanda sem við sjáum mörg hagkerfi glíma við eftir kreppuna, þ.e.a.s. það hefur ekki verið normalísering á vaxtastefnunni. Mörg af þessum stærstu hagkerfum komust aldrei upp í eðlilegt vaxtastig áður en næsta sveifla kom.“

Nýskipaður seðlabankastjóri gefur aukið svigrúm til kynna

Ásgeir Jónsson, nýskipaður seðlabankastjóri, hefur tekið vaxtalækkunum Seðlabankans undanfarna mánuði fagnandi. Samkvæmt ummælum hans frá því í vor telur hann svigrúm fyrir frekari vaxtalækkanir.

„Frá seinna stríði hafa allar hagsveiflur endað með gengisfalli og verðbólgu en við erum að ná því nú að lenda hagkerfinu með öðrum hætti. Við getum notað peningastefnuna til þess í rauninni að mýkja lendinguna,“ útskýrði Ásgeir í samtali við Fréttablaðið í vor.

Þrír þættir skipti þar mestu máli. „Í fyrsta lagi erum við, þrátt fyrir allt, með viðskiptaafgang enda hefur alls ekkert hrun átt sér stað í ferðaþjónustu, heldur hefur greinin aðeins verið að hægja á sér. Sú þróun var raunar hafin áður en WOW air féll. Viðskiptaafgangurinn myndar mikilvægan stuðning við krónuna.

Þá höfum við almennt séð meiri almennan sparnað á síðustu árum og minni einkaneyslu sem aftur leiðir til minni innflutnings og hærra jafnvægisgengis krónunnar. Við höfum ekki misst hagkerfið út í þenslu og ofhitnun, líkt og venjan er yfirleitt, sem hefur komið fram með verðbólgu. Það er mjög jákvætt og veldur því að ekki er þörf á gengisleiðréttingu.

Í þriðja lagi búum við yfir öflugum gjaldeyrisforða. Seðlabankinn getur þannig leyft sér að minnka vaxtamun við útlönd með því að lækka vexti án þess að eiga á hættu að gengið gefi eftir. Það gátum við til dæmis ekki árin 2008 og 2001,“ segir Ásgeir. Allt þetta þýði að við séum farin að geta beitt peningastefnunni meira í líkingu við önnur lönd til þess að milda niðursveifluna.