Krónan varð eftir – nú þarf að láta hana virka

Niðurstaða þjóðaratkvæðagreiðslunnar markar þáttaskil í umræðunni um framtíð íslensks peningakerfis. Meirihluti kjósenda hafnaði því að aðildarviðræður við Evrópusambandið yrðu teknar upp að nýju og upptaka evru er því ekki raunhæfur kostur í fyrirsjáanlegri framtíð.

Sú niðurstaða leysir hins vegar engan þeirra efnahagslegu veikleika sem lágu undir stórum hluta umræðunnar: þráláta verðbólgu, háa vexti, gengissveiflur, verðtryggingu, dýrt fjármagn og erfiðari fjármögnunarskilyrði heimila og fyrirtækja en almennt tíðkast meðal helstu nágranna- og samkeppnisþjóða okkar.

Ef Ísland ætlar áfram að reka sjálfstætt peningakerfi með eigin gjaldmiðli er því næsta verkefni ekki að halda evrudeilunni áfram. Spurningin er hvernig við byggjum hagkerfi sem getur borið eina minnstu sjálfstæðu mynt þróaðs ríkis án þess að heimili og fyrirtæki greiði reglulega reikninginn með háum vöxtum og verðbólgu.

Til þess þarf meðal annars að endurskoða hvernig fjármagn verður til, hvert það rennur og hvað það fjármagnar. Við höfum lengi einblínt á verð peninga en miklu síður á ráðstöfun þeirra.

Ekki er allt lánsfé eins

Stýrivextir eru og verða nauðsynlegt stjórntæki Seðlabankans. Þegar eftirspurn vex umfram framleiðslugetu hagkerfisins þarf peningalegt aðhald. Vandinn er ekki að vaxtatækið virki ekki heldur að það er gróft. Það gerir lítinn greinarmun á láni til neyslu og láni sem eykur framtíðarframleiðslu.

Vaxtahækkunin hittir þannig bæði þann sem vill fjármagna aukna neyslu og fyrirtækið sem hyggst kaupa framleiðslulínu, þróa nýja tækni eða auka útflutning. Fjárfestingar sem gætu aukið framtíðarframboð og framleiðni verða þannig fyrir sama aðhaldi og sú eftirspurn sem Seðlabankinn vill draga úr.

Þýski hagfræðingurinn Richard Werner hefur lengi lagt áherslu á að ekki skipti aðeins máli hversu mikið lánsfé verður til heldur einnig til hvers það er notað. Tíu milljarðar króna sem renna til aukinnar neyslu eða kaupa á takmörkuðu magni eigna sem þegar eru til hafa önnur áhrif en tíu milljarðar sem fjármagna vélar, rannsóknir, nýtt húsnæði, orkuöflun eða útflutning. Í fyrra tilvikinu eykst fyrst og fremst eftirspurn. Í hinu síðara verður til ný framleiðslugeta.

Þetta þýðir ekki að Seðlabankinn eigi að velja fyrirtæki eða að stýrivextir séu úreltir. Það þýðir að örhagkerfi með örmynt þarf fleiri hagstjórnartæki en eitt.

Fjármagn þarf að fylgja verðmætasköpun

Þarna má læra af Þýskalandi. KfW hefur um áratugaskeið gegnt hlutverki opinbers þróunar- og fjárfestingarbanka. Í Lúxemborg gegnir SNCI skyldu hlutverki og á evrópskum vettvangi starfar Evrópski fjárfestingarbankinn.

Kjarni slíks fyrirkomulags er ekki ríkisrekstur atvinnulífsins. Fyrirtæki leitar áfram til viðskiptabanka sem metur rekstur, sjóðstreymi og áhættu. Uppfylli fjárfestingin ákveðin skilyrði getur opinber fjárfestingarbanki komið að langtímafjármögnun, endurfjármögnun eða áhættudreifingu. Viðskiptabankinn ber áfram hluta áhættunnar og hefur því ríka ástæðu til að vanda lánamatið.

Íslenskt fyrirtæki sem hyggst fjárfesta tvo milljarða í framleiðslulínu sem eykur útflutning gæti til dæmis fjármagnað 20% með eigin fé, 40% hjá viðskiptabanka og 40% með langtímafjármögnun frá slíkri stofnun. Hlutföllin eru ekki aðalatriðið. Meginreglan er að opinbert fjármagn virki sem vogarafl fyrir einkafjármagn.

Slíkur banki má aldrei verða líknardeild fyrir óarðbæran rekstur og stjórnmálamenn mega aldrei velja lántakendur. Hann á að fjármagna breytingar, framleiðniaukningu og ný verðmæti.

Kerecis sýnir vel hvers vegna slík fjármögnunarkeðja skiptir máli. Fyrirtækið byggði upp alþjóðlegt heilbrigðistæknifyrirtæki úr íslensku hugviti og hráefni. Vöxturinn byggðist ekki á einni tegund fjármagns heldur tók rannsóknarfé, áhættufjármagn og síðar stærra vaxtarfjármagn við eftir því sem tæknin þroskaðist. Evrópskt rannsóknar- og nýsköpunarfé skipti þar máli; Kerefish-verkefnið undir Horizon 2020 nam um 3,74 milljónum evra og framlag ESB tæpum þremur milljónum.

Ísland þarf slíka keðju frá rannsókn að alþjóðlegum markaði. Ríkið á ekki að finna næsta Kerecis, Marel eða Össur. Það á að tryggja að þegar slík hugmynd verður til slitni fjármögnunarkeðjan ekki á miðri leið.

Landsbankinn sem samkeppnisakkeri

Landsbankinn getur gegnt öðru hlutverki. Ríkið á nær allan bankann og umræðan hefur gjarnan snúist um hvað hægt væri að fá fyrir hann við sölu. Áður en slík ákvörðun er tekin þarf einnig að meta hvers virði stór ríkisbanki getur verið sem samkeppnisafl á örlitlum fjármálamarkaði.

Einkafjárfestir gerir eðlilega kröfu um sem besta áhættuleiðrétta ávöxtun. Hagsmunir ríkisins eru víðtækari. Það fær arð af bankanum en einnig skatttekjur úr hagkerfinu og ber kostnaðinn þegar veik samkeppni, lítil fjárfesting og hár fjármagnskostnaður draga úr verðmætasköpun.

Ekki er því sjálfgefið að skynsamlegasta eigendastefnan sé að hámarka arðsemi Landsbankans. Með traustri en hóflegri langtímaarðsemiskröfu gæti bankinn nýtt svigrúm til virkrar verðsamkeppni. Geti hann boðið sambærileg húsnæðis- og fyrirtækjalán með lægra álagi, lægri gjöld eða betri innlánskjör og samt verið vel rekinn og vel fjármagnaður verða samkeppnisaðilarnir að svara eða missa viðskipti.

Landsbankinn gæti þannig orðið samkeppnisakkeri á íslenskum bankamarkaði.

Forsendan er þó algjör aðgreining eignarhalds og lánveitinga. Sjálfstæð stjórn, faglegir stjórnendur og strangt áhættumat eru ófrávíkjanleg. Ríkið má ákveða hvers konar eigandi það vill vera; það má ekki ákveða hver fær lán.

Lífeyrissjóðirnir og íslenska fjármagnskerfið

Eignir íslensku lífeyrissjóðanna námu tæplega níu þúsund milljörðum króna í byrjun árs 2026. Stofnanir af þeirri stærðargráðu eru ekki aðeins vörsluaðilar eftirlaunasparnaðar heldur meðal áhrifamestu fjárfesta þjóðarinnar.

Smæð markaðarins skiptir hér máli. Þegar sömu stóru stofnanafjárfestarnir eiga verulega hluti í mörgum stærstu fyrirtækjum landsins vakna eðlilegar spurningar um samþjöppun eignarhalds, áhættu og samkeppni. Það þýðir ekki að fjárfestingar þeirra séu rangar eða að hægt sé að rekja verðbólgu til lífeyrissjóðanna. En umfang þeirra gerir ráðstöfun þessa fjármagns að þjóðhagslegu viðfangsefni.

Lífeyrissjóðir eiga hvorki að verða björgunarsjóðir rótgróinna fyrirtækja né verkfæri stjórnmálamanna. En vegna þess að fjárfestingartími þeirra mælist í áratugum henta þeir vel sem fjárfestar í dreifðum nýsköpunar- og vaxtarsjóðum sem reknir eru af fagfólki.

Samhliða þarf stærri hluti heildareigna þeirra að dreifast á alþjóðlega markaði. Þessi markmið fara vel saman. Meiri erlend áhættudreifing minnkar samþjöppun í íslenska hagkerfinu, en sá hluti sem áfram er fjárfestur innanlands getur í ríkari mæli farið í nýsköpun, vaxtarfyrirtæki og nýja framleiðslugetu.

Ísland skortir ekki sparnað. Það skortir skilvirkari farveg frá sparnaði til nýrrar verðmætasköpunar.

Fjármagna verðmætasköpun, ekki skortverð

Sama meginregla leiðir að sjávarútveginum. Kvótakerfið hefur gegnt mikilvægu hlutverki við að laga veiðar að afrakstursgetu fiskistofna. En með tímanum hafa nauðsynleg stjórnun auðlindarinnar og fjárhagslegt verðmæti nýtingarréttarins runnið saman.

Verðmætar veiðiheimildir styrkja fjárhagsstöðu fyrirtækis, sterk fjárhagsstaða eykur fjármögnunargetu og hún auðveldar kaup á frekari heimildum. Kerfið getur þannig stuðlað að samþjöppun.

Eðlilegt er því að ræða hvort til lengri tíma megi færa kerfið í átt að tímabundnari nýtingarréttindum sem koma aftur til ráðstöfunar samfélagsins eftir fyrirfram ákveðnum reglum. Slík umbreyting yrði að vera löng og fyrirsjáanleg, enda hefur fjármögnun sjávarútvegs þróast innan núverandi kerfis og skyndileg breyting gæti haft alvarlegar fjárhagslegar og lagalegar afleiðingar.

Markmiðið ætti að vera að meira fjármagn renni til skipa, vinnslubúnaðar, sjálfvirkni, orkuskipta, fullvinnslu og útflutnings en minna til hækkandi verðs á sjálfum réttinum til auðlindarinnar.

Fjármálakerfið á fyrst og fremst að fjármagna verðmæti sem eiga eftir að verða til, ekki sífellda hækkun á verði eigna og réttinda sem þegar eru til.

Skattleggjum vinnu og fjármagn af meiri skynsemi

Sama hugsun þarf að ná til skattkerfisins. Árið 2026 eru staðgreiðsluhlutföll launatekna 31,49%, 37,99% og 46,29%, áður en tekið er tillit til persónuafsláttar. Atvinnurekandi greiðir jafnframt 6,35% tryggingagjald. Fjármagnstekjur einstaklinga bera almennt 22% skatt.

Samanburðurinn er ekki fullkominn, enda hefur hagnaður fyrirtækis að jafnaði þegar sætt skattlagningu áður en arður er greiddur. En mikill munur á skattalegri meðferð vinnu og fjármagnstekna skapar hvata til að láta tekjur birtast í því formi sem skattlagt er vægar.

Eignarhaldsfélög hafa fjölmörg lögmæt hlutverk. Vandinn verður til þegar skattbyrðin ræðst meira af lögformi tekna en efnahagslegu innihaldi þeirra. Markmiðið ætti því ekki einfaldlega að vera að skattleggja fjármagn meira heldur að breikka skattstofna, loka glufum og draga úr hvata til tekjutilfærslu, þannig að svigrúm skapist til að lækka skattbyrði á vinnu.

Samhliða þurfa skattyfirvöld að geta rannsakað verulegt og óútskýrt ósamræmi milli uppgefinna tekna og eignamyndunar. Auður er vitaskuld ekki sönnun um skattsvik. Hann getur komið frá sparnaði, arfi eða sölu eigna. En skattkerfi sem gerir miklar kröfur til venjulegs launafólks verður einnig að geta gengið úr skugga um að þeir sem hafa mest svigrúm til skattalegrar skipulagningar greiði það sem lög gera ráð fyrir.

Frá sérhagsmunum að breiðari hagsæld

Landbúnaðurinn fellur undir sömu hugsun. Innlend matvælaframleiðsla, matvælaöryggi, landnýting og byggð hafa raunverulegt samfélagslegt gildi. En vilji samfélagið greiða fyrir þessi gæði er gagnsærra að skilgreina þau og greiða fyrir þau beint en að fela stóran hluta kostnaðarins í tollvernd og hærra neytendaverði. Á móti ætti fjármálakerfið að styðja fjárfestingar í tækni, sjálfvirkni og framleiðniaukningu sem gera íslenskan landbúnað samkeppnishæfari.

Hér birtist sameiginlegi þráðurinn í öllum þessum breytingum. Íslenskt samfélag greiðir fyrir skort og veikleika samkeppninnar eftir mörgum leiðum. Stundum birtist kostnaðurinn á fjárlögum, stundum í tollum og innflutningshömlum, stundum í háum vaxtamun og bankagjöldum, stundum í verði takmarkaðra nýtingarréttinda og stundum einfaldlega í hærra verði við kassann.

Kostnaður sem ekki birtist á fjárlögum hættir ekki að vera kostnaður. Hann hefur aðeins verið færður yfir á heimilin og fyrirtækin eftir annarri leið.

Meiri samkeppni í bankakerfinu getur lækkað fjármagnskostnað án þess að ríkið niðurgreiði húsnæðislán. Gagnsærri stuðningur við landbúnað getur aðgreint raunveruleg samfélagsmarkmið frá markaðsvernd. Breytt fyrirkomulag nýtingarréttinda getur með tímanum fært stærri hluta auðlindarentunnar til samfélagsins. Skilvirkara skattkerfi getur dregið úr skattbyrði á vinnu án þess að kæfa fjárfestingu. Betri ráðstöfun lífeyrissparnaðar getur stutt ný fyrirtæki í stað þess að auka samþjöppun eignarhalds.

Ávinningurinn felst því ekki aðeins í auknum tekjum ríkissjóðs heldur í því að minna þarf að taka af almenningi eftir óbeinum leiðum.

Þetta er einnig spurning um hvernig við verjum millistéttina. Eignaverðbólga, háir vextir og veik samkeppni bitna ekki jafnt á öllum. Sá sem þegar á fasteignir, fyrirtæki og fjáreignir getur hagnast á hækkandi eignaverði. Ung fjölskylda að kaupa sína fyrstu íbúð, heimili með stórt húsnæðislán og fólk sem lifir fyrst og fremst af launum stendur annars staðar. Þegar eignir hækka hraðar en ráðstöfunartekjur breikkar bilið milli þeirra sem eiga fjármagn og þeirra sem eru að reyna að mynda það.

Sterk millistétt verður ekki varðveitt með því einu að færa fé milli hópa eftir að markaðskerfið hefur skilað niðurstöðu sinni. Hún styrkist þegar fólk getur með vinnu og sparnaði byggt upp eigið fé; þegar húsnæði og fjármagn eru aðgengileg, þegar vinna ber ekki óhóflega skattbyrði miðað við aðrar tekjur og þegar verð á nauðsynjavörum endurspeglar virka samkeppni fremur en skort og vernd.

Markmiðið er ekki að jafna niðurstöður með valdboði heldur að jafna leikreglurnar betur: minna af rentu, meiri samkeppni; minna af földum stuðningi, meira gagnsæi; minni skattalegur ávinningur af formbreytingu tekna, meiri umbun fyrir vinnu og frumkvæði; minna fjármagn bundið í því sem þegar er til, meira fjármagn í því sem getur orðið til.

Hagkerfi sem getur borið eigin gjaldmiðil

Þegar þessir þræðir eru dregnir saman kemur í ljós að hér er ekki um safn ótengdra hugmynda að ræða.

Seðlabankinn varðveitir verðstöðugleika og fjármálastöðugleika. Viðskiptabankarnir keppa og bera ábyrgð á lánamati. Landsbankinn getur orðið varanlegt samkeppnisafl með hóflegri arðsemiskröfu. Fjárfestingarbanki getur bætt aðgang að langtímafjármagni án þess að stjórnmálamenn velji fyrirtæki. Lífeyrissjóðir geta dreift meiri áhættu erlendis en um leið fjármagnað nýsköpun innanlands í gegnum faglega rekna sjóði. Skattkerfið getur dregið úr skattbyrði á vinnu og skattalegum hvata til formbreytingar tekna. Opnari markaðir og meiri samkeppni geta dregið úr verðþrýstingi áður en hann lendir á borði Seðlabankans.

Ríkisfjármálin verða jafnframt að vinna með peningastefnunni en ekki gegn henni. Lítil skynsemi er í því að Seðlabankinn standi með annan fótinn á bremsunni meðan ríkissjóður stígur með hinum á bensíngjöfina. Jafn lítil skynsemi er í því að takmarka framboð og samkeppni og fela síðan Seðlabankanum að berjast við afleiðingarnar með háum vöxtum.

Sjálfstæður gjaldmiðill veitir sveigjanleika og eigin peningastefnu. En sá sveigjanleiki er ekki ókeypis. Því minni sem gjaldmiðillinn er og því opnara sem hagkerfið er, þeim mun meiri kröfur verður að gera til stofnana, ríkisfjármála, samkeppni og ráðstöfunar fjármagns. Peningalegt sjálfstæði er ekki undanþága frá aga; það krefst meiri aga.

Þjóðaratkvæðagreiðslan svaraði því hvort hefja ætti aðildarviðræður við Evrópusambandið að nýju. Hún svaraði ekki hvernig Ísland ætlar að ná stöðugri verðbólgu, lækka fjármagnskostnað, auka framleiðni, styrkja millistéttina eða skapa fjölbreyttara atvinnulíf.

Ísland skortir ekki fjármagn. Þjóðin hefur safnað upp gríðarlegum fjárhagslegum auði. Spurningin er hvert hann rennur. Framtíðarhagvöxtur verður ekki til við það eitt að verð fasteigna, fyrirtækja eða takmarkaðra réttinda hækkar. Hann verður til þegar fjármagn, þekking og vinna skapa eitthvað sem áður var ekki til.

Kerecis, Marel og Össur urðu ekki alþjóðleg fyrirtæki vegna þess að Ísland hafði stóran heimamarkað. Íslensk þekking fann leið út á stærri markaði. Næsta fyrirtæki af þeirri gerð er líklega þegar til, þótt enginn viti hvað það heitir.

Ef Íslendingar ætla að halda krónunni verður næsta verkefni því stærra en að verja tilvist hennar. Byggja þarf hagkerfi sem er nógu agað, opið og framleiðið til að bera kostnaðinn af peningalegu sjálfstæði; hagkerfi þar sem vinna borgar sig, samkeppni heldur aftur af rentu, sparnaður leitar í verðmætasköpun og venjulegt fólk getur byggt upp eignir með vinnu sinni í stað þess að horfa á bilið milli þeirra sem eiga og þeirra sem eiga ekki sífellt breikka.

Krónan varð eftir. Nú þarf að byggja hagkerfið sem getur borið hana.

Höfundur er Íslendingur búsettur í Lúxemborg, nam hagfræði í Trier í Þýskalandi og hefur starfað í fjármála- og fjártæknigeiranum í rúmlega tvo áratugi, meðal annars við banka, greiðslumiðlun og fjármálainnviði á evrópskum mörkuðum.