Ekki hagnast allir á kauphallasamrunum

Upphafsstafur:Úlf Viðar Níelsson, doktorsnemi í hagfræði við Columbia-háskóla í New York, fékk fyrr í þessum mánuði góða staðfestingu á ágæti rannsóknarvinnu sinnar. Þá veittu Samtök evrópskra verðbréfamarkaða (FESE) honum verðlaun fyrir annan hluta doktorsverkefnis síns. Ritgerðin fjallar um samruna kauphalla og áhrif þeirra á seljanleika hlutabréfa félaga skráðra í kauphöllum. Dómnefndinni þótti umfjöllunarefni ritgerðarinnar bæði frumlegt og gagnlegt fyrir atvinnugreinina.

Á undanförnum árum hefur mikil samþjöppun átt sér stað meðal kauphalla í heiminum. Mikill fjöldi samruna varð til þess að Úlf ákvað að rannsaka þessi mál frekar í doktorsverkefni sínu. „Það er alveg ljóst að kauphallirnar sjálfar spara heil­mikið á samþættingunni, meðal annars með því að sameina viðskiptakerfi sín. Hagnaður þeirra hefur aukist í takt við aukna samþjöppun. Mig langaði að athuga hvaða áhrif þetta hefur á skráðu félögin.“

Rannsóknin tók mið af Euronext-kauphöllunum í Amsterdam, Brussel, París og Lissabon sem hófu formlega samþættingu sína um síðustu aldamót. „Ég hafði sérstakan áhuga á að skoða seljanleika (liquidity) hlutabréfa, hvort magn viðskipta með bréf skráðra félaga hafi aukist eða ekki. Fyrirtæki geta aflað meiri tekna á hlutabréfamarkaði ef seljanleiki þeirra er mikill, þess vegna er hann skráðum félögum mjög mikilvægur.“

Aukinn seljanleiki ekki vísVið sameiningu kauphalla stækka markaðir og mögulegir fjárfestar verða fleiri. Almennt er því gert ráð fyrir að seljanleiki aukist við samruna kauphalla. Úlf skoðaði gögn um fimmtán hundruð fyrirtæki á bilinu 1996 til 2006. Niðurstöður hans koma á óvart. Seljanleiki stórra félaga jókst, svo og félaga með sölu erlendis eða erlendar eignir. Hins vegar er engin marktæk breyting í seljanleika lítilla og meðalstórra fyrirtækja sem eingöngu eru starfrækt á heimamarkaði. „Það er mikilvægt að taka fram að fyrirtækin hafa ekki tapað á samrunanum. Fimmtíu prósent þeirra fyrirtækja sem ég skoðaði hjá Euronext eru útflytjendur, svo þetta hefur töluverð áhrif á stóran hluta úrtaksins. Hins vegar er stór hópur af fyrirtækjum sem græðir ekki á honum. Þetta er sérstaklega áhugavert í ljósi þess að þegar kauphallir auglýsa samruna er oft lögð mikil áhersla á að þeir séu sérstaklega hagstæðir litlum og meðalstórum fyrirtækjum. Það má því segja að samrunar kauphalla séu ekki endilega sú glansmynd sem kauphallirnar sjálfar vilja láta í veðri vaka.“ Margt líkt með OMX og EuronextÚlf segir erfitt að heimfæra dæmið um Euronext yfir á aðra evrópska markaði. Margt sé þó líkt með samrunaferlum OMX og Euronext. Hins vegar sé einn stór grundvallarmunur. OMX hefur ekki sameinað uppgjörshlið viðskipta sinna og er því ekki jafnsamþætt fyrir vikið. „Það er mjög auðvelt að færa fyrir því rök að þetta sé mikilvægur þáttur til þess að jákvæð áhrif samruna njóti sín,“ segir hann. Þetta þýðir að uppgjör viðskipta innan kauphallanna fer enn fram hjá mismunandi stofnunum aðildarlandanna. Flækjustigið hjá OMX er því meira, sem er líklegra til að gera fjárfestum erfiðara um vik í viðskiptum í öðrum OMX-kauphöllum en í eigin landi. „Að öllu öðru leyti eru samrunarnir mjög líkir og ekki ástæða til að ætla að áhrifin verði öðruvísi fyrir fyrirtæki innan OMX-kauphallanna en hjá Euronext. Ég myndi því áætla að stærstu íslensku félögin og þau með erlenda starfsemi njóti góðs af samrunanum við OMX. Ég sé hins vegar ekki fyrir mér að hin félögin geri það sérstaklega.“ Miðað við Evrópu myndu flest skráð íslensk félög teljast lítil eða meðalstór. Þau hafa hins vegar mörg töluverða starfsemi erlendis og ættu því samkvæmt niðurstöðum Úlfs að njóta góðs af samrunanum. Kauphallirnar fylgjast ekki aðNorrænu markaðirnir hafa ekki orðið útundan í doktorsverkefni Úlfs. Í fyrsta hluta þess skoðaði hann úrvalsvísitölur landanna í OMX, norrænu kauphallanna og Eystrasaltslandanna. Hann rannsakaði meðal annars hvort sjokk í einni vísitölu hefði áhrif á aðrar. Með gögn fyrir árin 1996 til 2006 skoðaði hann langtímaleitni þeirra, hvort þær hreyfðust meira saman en áður. „Í stuttu máli sagt fann ég engar vísbendingar um að meiri samþætting væri á markaðnum en var áður, þrátt fyrir að OMX hafi orðið til og reglugerðir og annað samræmt samhliða því. Það er ekki að sjá að markaðirnir séu háðari hver öðrum nú en fyrir tíu árum.“ Úlf segir að það hafi komi á óvart að hversu litlu leyti kauphallirnar fylgist að. „Á tveimur til þremur af þeim sjö mörkuðum sem ég skoðaði má þó segja að eitthvert samband sé á milli til langs tíma. Með þeim tölfræðilegu aðferðum sem ég nota get ég ekki séð nákvæmlega hvaða markaðir það eru en það eru líklega Svíþjóð, Danmörk og Finnland. En það eru engin skammtímatengsl á milli markaðanna.“ Verðlaunin síst peningaleg

Úlf fékk fimm þúsund evrur, um 410 þúsund krónur, í verðlaun frá Samtökum evrópskra verðbréfamarkaða. Stærstu verðlaunin segir hann þó hafa verið auglýsinguna sem hann fékk fyrir vikið. Hún hafi opnað honum ýmsar dyr og tengslanetið byggst hratt upp. Meðal annars hafi honum boðist að halda málstofu fyrir eina af undirstofnunum Framkvæmdastjórnar Evrópusambandsins.

Undanfarinn mánuð hefur Úlf verið við störf á óháðri rannsóknarstofnun í Brussel þar sem hann hefur fengið aðgang að sérdeild sem stendur fyrir rannsóknum á samþættingu evrópskra fjármálamarkaða. Þar hefur hann viðað að sér heimildum fyrir næsta kafla doktorsritgerðar sinnar. Sá kafli mun líka á einhvern hátt fjalla um samþættingu evrópskra fjármálamarkaða. Hugmyndin sem hann er með í smíðum er ekki ólíklegri en hinar fyrri tvær til að vekja athygli. „Ég hef verið að skoða fjölda viðskipta á mörkuðum. Núna langar mig til að kafa dýpra í hverjir það eru sem eiga bréfin. Mig langar að skoða hvaða fjárfestar það eru sem hafa aukið eignir sínar erlendis með aukinni samþættingu í Evrópu. Eru það heimilin eða fyrst og fremst bankar, fjármálafyrirtæki og verðbréfasjóðir sem leiða þessa þróun?”